《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国(guó)内(nèi)的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预(yù)期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多(duō)大、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系(xì)列的(de)重要(yào)问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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